Velkakestävyydestä sijoitusmarkkinan neljäs hevosmies?

Sijoitusmarkkinoille mahtuu vain yksi iso teema kerrallaan. Geopoliittiset riskit tai makrotalouden myllerrykset ovat yleensä etunenässä valtaamassa kapellimestarin paikkaa. Riskien tai epävarmuuden korostaminen lisää huomioarvoa, sillä sijoittajat ovat monesti riskiä karttavia sekä tappion toteutumista viimeiseen asti vältteleviä. Tulevaisuudessa vaanivia riskejä korostamalla näytetään fiksummalta kuin esiintymällä hyväuskoisena optimistina. 

Tämän sijoituskevään kiistattomasti puhutuin huolenaihe on ollut Yhdysvaltojen uunituoreen hallinnon talouspolitiikka. Sijoittajien tutkalle ei mahdu muuta kuin mittavat tullimaksut sekä niihin liittyvän päätöksenteon poukkoilu. Loppuvuoden murheenkryyniä on vielä aikaista ennustaa, mutta pitkään jatkunut velkaantuminen alkaa näkyä korkomarkkinoilla.

Keskuspankkiputista pelastaja

Vuoden 2008 finanssikriisistä lähtien sijoitusmarkkinoiden kohtalo on ollut keskuspankkien harteilla. Kurssilaskujen yhteydessä keskuspankit ovat kerta toisensa jälkeen rientäneet apuun ja katkaisseet pudotuksen pelastustoimillaan. Ilmiöstä on tullut niin ennustettava, että ns. keskuspankkiputti mielletään jo käsitteenä. Putilla viitataan vakuutuksen kaltaiseen myyntioptioon, joka suojaa ostajaa kurssilaskussa. Sijoittajan ei kuitenkaan tarvitse vakuutusta itse ostaa. Keskuspankki antaa sen ilmaiseksi. 

Suurin piirtein kahdenkymmenen prosentin kurssilaskun kohdalla keskuspankkiirilla viimeistään pettää pokka ja tukitoimet aloitetaan. Pelikirja on ollut joka kerralla sama. Rahan hintaa on laskettu ja rahan saatavuutta lisätty tuntuvasti. Ohjauskoron laskut välittyvät nopeasti lyhyisiin markkinakorkoihin, jolloin rahan hinta markkinoilla laskee. Jos halventunut velkaraha ei yksin riitä, niin valtiolainoja ja muita velkapapereita ostamalla keskuspankki pumppaa pankkijärjestelmään lisää likviditeettiä. Osakekurssit ampaisevat uuteen nousuun ja rahapolitiikka on jälleen pelastanut sijoittajat. Musiikki soi niin kovaa ettei kukaan kuule, kun kannua potkitaan taas eteenpäin. 

Tämän kevään kurssiromahdusta seurannut elpyminen jää nopeudessaan jälkeen ainoastaan koronakevään 2020 tapahtumille. Tällä kertaa keskuspankit eivät rientäneet apuun, vaikka niin ehkä toivottiin. Mahtaako keskuspankkiputissa lukea pienellä präntillä, että jos tahallaan ampuu itseään jalkaan, niin vakuutus ei ole voimassa. Tariffikriisin aiheuttaja päätti itse perääntyä villeimmistä suunnitelmistaan, mikä käynnisti markkinoiden ripeän elpymisen.

Huoli velkakestävyydestä

Korkomarkkinoilla sijoittajien kisastudio on siirtymässä keskuspankkien kyttäämisestä pitkien markkinakorkojen seuraamiseen. Tänä keväänä pitkät korot ovat olleet nousupaineessa Yhdysvaltojen lisäksi myös Euroopassa ja Japanissa. Nousun tulkitaan ennustavan joko epäluottamusta keskuspankkia kohtaan taistelussa inflaatiota vastaan tai uudenlaista huolestuneisuutta velkakestävyydestä.

Velkakestävyys on tuttu käsite erityisesti kehittyvien markkinoiden talouksia ja alhaisen tulotason maita arvioitaessa. Teollisten länsimaiden yhteydessä velkakestävyydestä ei olla juurikaan murehdittu. Velkakestävyys tarkoittaa kuinka paljon velkaa talous voi turvallisesti kantaa. Julkinen velka katsotaan kestäväksi, jos maan hallitus pystyy täyttämään kaikki maksuvelvoitteensa ilman poikkeuksellista, usein ulkopuolista, taloudellista apua. 

Julkista velkaa arvioitaessa on tärkeää määrittää minkälaisesta velkapotista ollaan kiinnostuneita. Laajan määritelmän mukaan julkinen velka kattaa myös mm. valtion omistamien yritysten velat sekä mahdolliset budjetin ulkopuoliset sitoumukset. Olennaista on myös selvittää, mihin tarkoitukseen velkaa ylipäätään käytetään. Velkarahan soisi olevan tuottavaa ja lisäävän hyvinvointia myös tulevaisuudessa. Talouskasvu on puolestaan keskeisin tekijä arvioitaessa velanhoitoon liittyvää dynamiikkaa. Kehittyvillä markkinoilla korostuvat lisäksi instituutioiden laatu ja talouden rakenteisiin liittyvät seikat.

Tarvitaanko Yhdysvaltain dollarin reservivaluutalle korvaaja?

Yhdysvallat on talousalueena ylivertainen eikä kehittyvien talouksien velkakestävyyden arviointitekniikoita voida siihen soveltaa. Ainakaan vielä. Tämän lisäksi Yhdysvaltain dollari on maailman reservivaluutta. Dollareita tarvitaan aina, muutoinkin kuin raakaöljymarkkinoilla. Juuri tämän statuksen ansiosta moni sijoittaja tuntuu suhtautuvan varsin luottavaisesti Yhdysvaltojen massiiviseen budjettialijäämään ja suhteettoman korkeaksi nousseisiin korkokuluihin. 

Ihan kaikki eivät ole yhtä optimistisia. Toukokuussa luottoluokittaja Moody’s laski Yhdysvaltojen luottoluokituksen tasolle Aa1. Fitch laski reittausta vuonna 2023 ja S&P peräti jo vuonna 2011. Moody’s luokituslaskun perusteluna oli perättäisten hallintojen ja kongressien kyvyttömyys tarttua budjettialijäämään ja kasvaneisiin valtionlainojen korkokuluihin. Huoli on aiheellinen. Liittovaltion budjetti on ollut edellisen kerran ylijäämäinen pienen hetken 2000-luvun alussa. Valtiolainojen korkokulut ylittivät tällä budjettikaudella jo puolustusmenot ja jäävät kakkoseksi enää sosiaaliturvamenoille.

Dollarin reservivaluuttastatuksen äkillinen sulaminen olisi markkinoiden kannalta vähintäänkin ongelmallista. Uusi reservivaluutta pitäisi saada lennosta käyttöön. Fiat-valuutoista Euro ja Kiinan yuan ovat vahvimmat kandidaatit. Kultakantaan tuskin palataan ja bitcoin ei taida olla vielä uskottava vaihtoehto. 

Voiko dollarin ylivertaisuus säilyä, jos käytännössä riskittömiksi koetut USA:n valtiolainat eivät enää olisikaan riskittömiä? Lähes kaikki sijoitusinstrumentit arvostetaan suhteessa riskittömään korkotasoon, jota siis Treasury-lainat globaalisti edustavat. Riskitön korko on tietynlainen nollakohta, jonka päälle hinnoitellaan erilaisia riskipreemioita. Sijoitusmarkkinoiden koordinaatisto menee rikki, jos origo ei ole enää totutulla paikallaan. 

Yhdysvaltojen velkakestävyyden kriisiytymisestä saa halutessaan luotua todella synkkiä tulevaisuuden näkymiä. Todennäköisin vaihtoehto taitaa kuitenkin olla positiivisen ratkaisun löytyminen lopulta. Tulevaisuuden toimintaympäristöä arvioitaessa patologista synkistelijää fiksumpi on kriittinen optimisti.